五一節(jié)前最后一個(gè)工作日，中國(guó)金茂發(fā)布一則公告，宣布斥資1．25億收購(gòu)西安鼓樓金茂酒店。這家酒店于金茂而言意義非凡，不僅是中國(guó)金茂旗下首家由金茂酒管運(yùn)營(yíng)管理的項(xiàng)目，還是金茂酒管進(jìn)軍西北地區(qū)的首店。不過(guò)，忙碌在酒店大宗資產(chǎn)交易市場(chǎng)的不止是金茂。開年至今，僅阿里拍賣平臺(tái)就有20家億元級(jí)別的酒店資產(chǎn)進(jìn)行拍賣和變賣，但是只有1家成功交易。這，透露出什么信號(hào)？

活躍的大宗交易，失落的成交市場(chǎng)

早在年初，就有消息傳出，9家央企有意收購(gòu)重組11家出現(xiàn)危機(jī)的房地產(chǎn)企業(yè)的酒店資產(chǎn)。央企名錄中不乏保利、中國(guó)綠發(fā)、華僑城、金茂等，而融創(chuàng)、世茂、奧園和富力等則位列房企名錄。盡管到目前為止，這些企業(yè)尚未出現(xiàn)“結(jié)對(duì)子幫扶”的案例，但是大宗酒店交易卻是異?；钴S。

除了近日剛完成的西安鼓樓金茂酒店交易的中國(guó)金茂之外，世茂集團(tuán)、陽(yáng)光城等房企也時(shí)而主動(dòng)，偶爾被動(dòng)地站在酒店大宗交易市場(chǎng)的聚光燈下。

1月下旬，世茂集團(tuán)披露了一則資產(chǎn)出售信息，將上海外灘茂悅酒店以45億元的總代價(jià)出售給了國(guó)企上海地產(chǎn)集團(tuán)。根據(jù)此前流傳的世茂集團(tuán)核心項(xiàng)目推介材料，外灘茂悅酒店評(píng)估值為56億元，成交價(jià)相當(dāng)于評(píng)估值的8折。

此外，據(jù)資料顯示，世茂的“貨架上”還有6個(gè)酒店項(xiàng)目，均為高星級(jí)酒店，包括上海世茂佘山洲際酒店（深坑酒店）、上海佘山茂御臻品之選酒店、上海世茂皇家艾美酒店及上海世茂廣場(chǎng)、南京世茂濱江希爾頓酒店、武漢世茂希爾頓酒店、世茂御榕武夷度假酒店。之前曾傳世茂將委托中介銷售上海世茂佘山洲際酒店并掛牌報(bào)價(jià)22．5億。不過(guò)，世茂很快出面否認(rèn)了這一消息，此后變賣酒店資產(chǎn)的聲訊寥寥。

與世茂一樣，遭遇短期流動(dòng)性危機(jī)的陽(yáng)光城及其母公司陽(yáng)光控股，選擇轉(zhuǎn)讓旗下酒店資產(chǎn)如希爾頓酒店等，并將所得款項(xiàng)用于償還債務(wù)。

房企之外，銀行也是酒店大宗交易中的活躍分子之一。3月，中國(guó)光大銀行股份有限公司寧波分行掛牌拍賣不良金融債權(quán)資產(chǎn)包，其中包括位于浙江省寧波市鄞州區(qū)百丈街道寧波東港喜來(lái)登酒店，債權(quán)本息合計(jì)8．91億元。

從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，就亞太地區(qū)而言，中國(guó)市場(chǎng)的酒店大宗交易活躍程度是十分搶眼的。據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2021年酒店投資市場(chǎng)總交易額約為21億美元，已恢復(fù)至疫情前水平，且預(yù)計(jì)2022年市場(chǎng)交易總額將維持在這一規(guī)模。

不過(guò)，法拍及變賣市場(chǎng)卻給出了另一份答案。據(jù)阿里拍賣平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，2022年至今共有20家億元級(jí)別的酒店資產(chǎn)掛牌出讓及變賣，僅喀什銀瑞林國(guó)際大酒店成功出讓，其余酒店均流拍，其中不乏二拍、三拍的酒店。

左手是機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)酒店投資市場(chǎng)的樂觀預(yù)判，即將在2022年、2023年繼續(xù)保持高踴躍度，形成前所未有的酒店交易活躍期；右手是法拍及變賣市場(chǎng)寥寥無(wú)幾的大宗酒店資產(chǎn)成交數(shù)量，甚至有業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)道，酒店資產(chǎn)流動(dòng)性呈現(xiàn)“腸梗阻”。數(shù)據(jù)層面與市場(chǎng)實(shí)況的對(duì)比之下，反差悄然生成。

20家億元級(jí)酒店，為何僅成交1家？

據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院不完全統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)在阿里拍賣平臺(tái)上出讓價(jià)格達(dá)到億元級(jí)別以上的共有20家酒店，涉及16個(gè)省市。一些擁有國(guó)資背景的酒店，和掛牌國(guó)際品牌的酒店，也幾次流拍。億元級(jí)別的酒店，真的這么難賣嗎？

首先來(lái)看這些酒店資產(chǎn)自身的資產(chǎn)價(jià)值。流拍的19家酒店中有5家為房企名下的資產(chǎn)，分別是重慶解放碑皇冠假日酒店、四川廣元天成大酒店、宜春耀安開元名都溫泉國(guó)際大酒店、日達(dá)麥斯汀酒店以及偉達(dá)雷迪森廣場(chǎng)酒店，其背后對(duì)應(yīng)的房企依次為重慶達(dá)美基礎(chǔ)建設(shè)發(fā)展有限公司、廣元市天成實(shí)業(yè)有限公司、宜春市耀安置業(yè)有限公司、浙江日達(dá)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和金華市偉達(dá)置業(yè)有限公司。

據(jù)企查查顯示，這5家房企有上百條自身風(fēng)險(xiǎn)及關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)，其中天成實(shí)業(yè)、耀安置業(yè)和偉達(dá)置業(yè)還被貼上了“被執(zhí)行人”的標(biāo)簽，意味著該企業(yè)法人存在與他人的賠償金額糾紛，且處于被法院強(qiáng)制執(zhí)行的階段。不僅如此，這些房企背景的業(yè)主將出售酒店資產(chǎn)作為解決流動(dòng)性問題的一種有效手段，試圖脫身，但是只留給投資人滿是赤字和虧損的財(cái)務(wù)報(bào)表。這就不奇怪，為什么日達(dá)麥斯汀酒店再度拍賣時(shí)，將評(píng)估價(jià)打半折之后，圍觀人次卻是砍半，依舊無(wú)人問津。

其次是這些酒店資產(chǎn)所處城市的發(fā)展預(yù)期。盡管酒店的價(jià)值最終“取決于它能夠產(chǎn)出現(xiàn)金流的能力”，但是酒店物業(yè)自身的升值能力同樣是投資人納入考量的關(guān)鍵因素之一。流拍酒店中，僅1家位于一線城市，新一線城市和二線城市各3家，其余11家均位于三四五線城市。這樣的分布，看似合理，因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)一線城市核心區(qū)域的投資機(jī)會(huì)較少，因此旅游業(yè)發(fā)展較好的二線城市及下沉市場(chǎng)核心商圈地段的存量物業(yè)正在受到更多投資者的關(guān)注。

但是，這些身處下沉市場(chǎng)的億元酒店資產(chǎn)，在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)卻有待考量。隨著酒店資產(chǎn)管理全生命周期理念，“投、融、建、管、退”的普及和深入，買賣之外，酒店資產(chǎn)證券化也是退出的一個(gè)優(yōu)選。不過(guò)，從今年為數(shù)不多公開資產(chǎn)證券化進(jìn)度的項(xiàng)目來(lái)看，目前僅中國(guó)中鐵完成發(fā)行首單11．26億CMBS ，底層資產(chǎn)為青島威斯汀酒店，位處新一線城市。

最后是買家市場(chǎng)下的觀望態(tài)度。在待賈而沽的億元級(jí)酒店中，不乏有國(guó)際酒店品牌和頭部民族酒店品牌加持的資產(chǎn)，如假日、喜來(lái)登、開元名都等，但是這些資產(chǎn)同樣難逃流拍。更不用提，一些地方單體酒店在品牌方面的短板了。因此，買家在品牌這一環(huán)，就已經(jīng)先行確定了酒店資產(chǎn)交易的嚴(yán)苛基調(diào)。

這也是為什么，在經(jīng)歷了多次流拍之后，阿里拍賣平臺(tái)上一些酒店資產(chǎn)左上角的標(biāo)簽由最初的“一拍”、“二拍”，最終改成了“變賣”。因?yàn)楦鶕?jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》等條文規(guī)定，多次資產(chǎn)拍賣因無(wú)人競(jìng)買而流拍后，由地方法院對(duì)相關(guān)資產(chǎn)予以降價(jià)變賣。一般情況下，進(jìn)入變賣階段的酒店資產(chǎn)在價(jià)格方面更具優(yōu)勢(shì)。此前，重慶南濱路喜來(lái)登大酒店在一拍流拍后，第二次拍賣的起拍價(jià)為6．72億元，較第一次起拍價(jià)8．4億元，降價(jià)20％。以較低的價(jià)格購(gòu)買資產(chǎn)以獲得較高的回報(bào)，是買家自始至終的行為準(zhǔn)則。

酒店大宗交易的真假“黃金時(shí)代”

需要澄清的是，法拍只是酒店大宗交易的一個(gè)維度，反映的是單一維度的橫截面。而從一些宏觀數(shù)據(jù)層面和機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)來(lái)看，酒店大宗交易即將進(jìn)入“黃金時(shí)代”已然是一個(gè)定論。不過(guò)，剖析然后審視酒店交易過(guò)程中的更多維度，才能發(fā)現(xiàn)邁入黃金時(shí)代，顯然也沒那么簡(jiǎn)單。

01 拋售初衷待考量

不得不承認(rèn)的是，的確有不少地產(chǎn)系酒店業(yè)主試圖通過(guò)盤活酒店資產(chǎn)以緩解償債壓力，提升現(xiàn)金流動(dòng)性。降杠桿、減負(fù)債、回流現(xiàn)金、穩(wěn)發(fā)展，成了絕大多數(shù)地產(chǎn)系酒店主動(dòng)或被動(dòng)進(jìn)入交易市場(chǎng)的主要緣由。如雅居樂集團(tuán)在2021年下半年就包含5宗酒店物業(yè)在內(nèi)的14項(xiàng)非核心物業(yè)簽訂了認(rèn)購(gòu)書或買賣合同，售價(jià)合計(jì)約為人民幣28億元。據(jù)雅居樂表示，已收取 11．49億元，將用作一般營(yíng)運(yùn)資金，一定程度上緩解了雅居樂集團(tuán)的現(xiàn)金流壓力。

還有部分業(yè)主是基于旅游消費(fèi)市場(chǎng)的疲軟，酒店業(yè)績(jī)觸底，想要脫手酒店資產(chǎn)。與地產(chǎn)系酒店不同，這類業(yè)主大多為中小型業(yè)主，手持的酒店資產(chǎn)金額較小，但卻組成了國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)的腰部。一旦旅游經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出回升的苗頭，那么伴隨著大量酒店資產(chǎn)的拋售，不少投資人會(huì)選擇進(jìn)場(chǎng)抄底。但在疫情點(diǎn)狀散發(fā)的當(dāng)下，回升的苗頭暫時(shí)還不是那么清晰。

02 估值法則待優(yōu)化

很有意思的是，在阿里法拍及京東法拍平臺(tái)上，酒店資產(chǎn)一般會(huì)有多個(gè)價(jià)格，評(píng)估價(jià)、當(dāng)前價(jià)和出讓價(jià)，且一拍、二拍和再次拍賣時(shí)會(huì)根據(jù)情況進(jìn)行調(diào)整。什么樣的價(jià)格，才是買家心目中的好價(jià)格。一般情況下，常用的酒店資產(chǎn)評(píng)估主要有市場(chǎng)法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。但是，這三種估值法則，均有其不盡完善之處，如市場(chǎng)法受限于不成熟的交易市場(chǎng)環(huán)境因此適用度不高，收益法則因?yàn)橐蛞咔橛绊懯找骖A(yù)期會(huì)產(chǎn)生偏差。

中國(guó)旅游協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)張潤(rùn)鋼將中國(guó)酒店資產(chǎn)交易之所以出現(xiàn)“腸梗阻”，歸因于交易估值，“交易雙方估值上存在分歧，賣房都要回頭看，出手時(shí)再怎么樣也要把當(dāng)初投入的資金收回來(lái)，一般多少還要再賺一點(diǎn)；買家則要向前看，要按照這家酒店未來(lái)能夠創(chuàng)造的收益來(lái)決定價(jià)格，至于開發(fā)者當(dāng)初投入多少并不在他們的考慮范圍之內(nèi)?！彼源蠖鄶?shù)買家都在尋求高達(dá)20％至30％的價(jià)格優(yōu)惠，但絕大多數(shù)賣家只愿意最多把價(jià)格降低10％的原因之一。

03 營(yíng)收偏見待摒棄

如上文所言，隨著酒店資產(chǎn)管理全生命周期理念的逐步落地，退出已經(jīng)成為了其中自然、有機(jī)的一環(huán)。換言之，即便是一些經(jīng)營(yíng)狀況良好的酒店資產(chǎn)，也是酒店大宗交易貨架上的商品之一。拋開世茂自身的流動(dòng)性問題，以45億元出讓的外灘茂悅酒店曾是世茂在上海地段最好、評(píng)估值最高的酒店物業(yè)，更是上海市僅有的毛利潤(rùn)率和息稅折舊攤銷前利潤(rùn)均在40％以上的十家酒店之一。

因此，需要摒棄的一個(gè)偏見是，放在貨架上的酒店資產(chǎn)并非全是經(jīng)營(yíng)不當(dāng)?shù)?。?shí)則是較成熟的資產(chǎn)管理會(huì)在酒店資產(chǎn)達(dá)到最高值的時(shí)候，主動(dòng)尋求退出。如將酒店打包為資產(chǎn)包重新進(jìn)行資產(chǎn)配置，又或者是選擇部分退出，引入戰(zhàn)略伙伴。綠地此前就計(jì)劃將酒店放入新加坡REITs項(xiàng)目的資產(chǎn)包中，并長(zhǎng)期向REITs注入資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)降負(fù)債的同時(shí)，獲得資產(chǎn)證券化帶來(lái)的流動(dòng)現(xiàn)金自由。

市場(chǎng)透露了什么信號(hào)？

從酒店交易產(chǎn)權(quán)網(wǎng)、京東拍賣、全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易中心、阿里拍賣等多個(gè)平臺(tái)來(lái)看，擺在貨架上的大宗酒店資產(chǎn)的確是越來(lái)越多，也引發(fā)了成千上萬(wàn)的人在線圍觀，黃金時(shí)代的到來(lái)更是指日可待。聚焦這些擺在貨架上的酒店交易個(gè)例，盡管成交寥寥，也可以從中接收到若干個(gè)資本市場(chǎng)向行業(yè)發(fā)出的信號(hào)，促進(jìn)資產(chǎn)交易加速。

01 緊握經(jīng)營(yíng)的壓艙石

在南京金奧費(fèi)爾蒙和重慶喜來(lái)登大酒店掛牌出讓之際，相關(guān)負(fù)責(zé)人均表示，拍賣對(duì)酒店經(jīng)營(yíng)無(wú)影響，酒店處于正常經(jīng)營(yíng)中。南京金奧費(fèi)爾蒙酒店負(fù)責(zé)人亮出了2021年1－7月的營(yíng)收數(shù)據(jù)，超過(guò)上一年度，順利完成業(yè)主制定的盈利目標(biāo)。

這樣的表現(xiàn)，對(duì)于買賣雙方而言都是一針強(qiáng)心劑，確保了酒店資產(chǎn)未來(lái)的營(yíng)收能力以及樂觀估值。不受未來(lái)易主的影響，品牌的獨(dú)立穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)就是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一塊壓艙石。尤其是在當(dāng)下，當(dāng)連鎖品牌都在使出渾身解數(shù)以強(qiáng)化消費(fèi)者的忠誠(chéng)度，對(duì)比之下，部分單體酒店的獲客能力短板愈發(fā)明顯。

02 找準(zhǔn)升值的催化劑

之所以要選擇一線城市及新一線和二線城市的核心位置，除了其在經(jīng)濟(jì)和旅游方面的固有優(yōu)勢(shì)之外，還在于大宗酒店資產(chǎn)交易后的靈活性改造。服務(wù)式公寓、寫字樓、高端公寓、米其林餐廳、水療等，都是酒店資產(chǎn)可選擇的改造品類。

據(jù)仲量聯(lián)行報(bào)告顯示，近幾年中國(guó)一線城市酒店投資交易都集中于改造為長(zhǎng)租公寓的投資機(jī)會(huì)，且這類可靈活改造的資產(chǎn)還吸引了一些海外私募巨頭。如全球私募股權(quán)投資巨頭Apollo與滬港聯(lián)合進(jìn)行合資合作，于2020年在上海打浦橋收購(gòu)了上海斯格威大酒店，并打算未來(lái)進(jìn)行重新裝修。反觀那些身處三四線城市，且創(chuàng)建之初就忽視了城市的經(jīng)濟(jì)、人口規(guī)模能否支撐項(xiàng)目盈利的酒店，顯然在資產(chǎn)升值方面略遜一籌。

03 跳脫固有觀念的束縛

“退出”一環(huán)于中國(guó)酒店資產(chǎn)而言，已經(jīng)是大勢(shì)所趨。于內(nèi)，業(yè)主拋售、酒店品牌管理合同到期等形成動(dòng)力；于外，國(guó)際資本的進(jìn)入，成為促成大宗交易的助推器。內(nèi)外交互作用下，大宗酒店資產(chǎn)愈發(fā)活躍是市場(chǎng)規(guī)律。順其自然，中國(guó)酒店資本市場(chǎng)需要跳脫固有觀念的束縛。

除了上述對(duì)酒店經(jīng)營(yíng)方面的偏見之外，還要正視現(xiàn)階段酒店輕資產(chǎn)模式的不足。固然，酒店輕資產(chǎn)能夠?yàn)榫频昶放朴绕涫且恍┑禺a(chǎn)系酒店提供更大的盈利想象空間，也能抵銷部分高端酒店高昂的固定成本、折舊、攤銷以及管理成本。但是，沒有強(qiáng)大品牌支撐的輕資產(chǎn)，終究難以成為酒店資產(chǎn)交易時(shí)的有力籌碼。所以，與其將酒店資產(chǎn)的成長(zhǎng)性寄托在一些尚未做出成績(jī)的增長(zhǎng)點(diǎn)之上，不如專注于酒店的日常經(jīng)營(yíng)。畢竟，酒店資產(chǎn)的根本價(jià)值還是會(huì)回歸到盈收能力。

“黃金時(shí)代”之下，越來(lái)越多的酒店資產(chǎn)將會(huì)被擺上貨架，其中既有億元級(jí)別的大宗酒店資產(chǎn)，也會(huì)有許許多多價(jià)值百萬(wàn)左右的中小型酒店。誰(shuí)將會(huì)被更多的賣家相中，然后收入囊中，規(guī)格的大小真的不會(huì)是永恒且唯一的標(biāo)準(zhǔn)，“成色”才是左右賣家選擇的不變準(zhǔn)則。